標題: 敬鵬 (2355)
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發表於 2013-1-11 08:34 
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敬鵬 (2355)


1.敬鵬4Q 進入淡季,加上客戶進行新一年度議價,在降價影響下,
毛利率與獲利下滑。基於(a)4Q12 獲利下滑,(b)13 年毛率降,預
期敬鵬EPS 3.4 元,獲利衰退10.9% YoY,以目前股價計算,13 年
PER 9-9.5X,相對PCB 產業歷史PER 區間5-10X,並未偏低。綜合
上述,研究部維持敬鵬中立投資建議;惟敬鵬獲利與現金配息穩
定,以12 年EPS 及現金配息率50%推算12 年現金配息達1.8-2 元,
具高現金殖利率概念,可於1Q 末~2Q13 留意佈局時點。

2.4Q毛利率為獲利最大變數:
敬鵬11月營收13.54億元,下滑11.7% MoM,因客戶10月提前拉
貨使11月營收略偏弱;12月接單超過15億元,但考量年底盤點
因素,預期營收成長0%~5% MoM。總計,研究部預估敬鵬4Q12
合併營收42.88 億元, 下滑10.1% QoQ , 平均稼動率降至
85%~88%(3Q為90%~95%)。由於4Q台幣升值,加上敬鵬客戶議價
期落於4Q初,在降價因素下,研究部預估淨鵬4Q12毛利率
15.01%,較3Q減少2.62pt,EPS 0.7元,獲利衰退40% QoQ。

3.全球汽車市場穩定,敬鵬汽車板市佔逐步擴大:
敬鵬包括汽車板、消費及網通板產品;1~3Q汽車板佔營收
60%~65%。由於敬鵬聚焦中量規模訂單,屬利基型市場,相對
主軸以PC、手機、光電板等PCB同業,受景氣波動影響程度較
低。據統計,平均一台汽車約需使用50美元PCB板,以12年預
估全球汽車銷量7650萬台(增加2% YoY)推算,全球汽車PCB板
產值達38.3億元。由於敬鵬汽車板產品規格齊全,並且客戶從
歐系、美系跨入日系車廠,研究部預估敬鵬12年汽車板營收114
億元,成長21% YoY,全球汽車板市佔率約10%。展望2013年,
由於全球景氣仍偏弱,預期全球車市仍維持低度成長,但敬鵬
在客戶數增加,及既有客戶下單比重提升下,研究部預期汽車
板營收可成長10%~15% YoY,市佔率提升至11%。

4.13年擴產動作視訂單掌握度決定:
敬鵬1Q12收購泰國Draco,成為最大股東,主要考量在於汽車
板訂單持續成長,欲將非汽車板訂單移轉至成本較低的市場進
行生產。敬鵬目前滿載產值約16億元/月(不含泰國廠,泰國廠
產值約1-1.5億元/月),12年平均稼動率90%。敬鵬原規畫13
年擴充泰國廠產能,期將非汽車板訂單挪移至泰國生產,提高
台灣廠汽車板生產比重。但目前考慮(a) 泰國Draco在泰國水
災復工後,接單回留狀況不如預期,(b)全球景氣不佳,全球
汽車銷量年增率持平,客戶僅小幅調整供應商比重。綜合上
述,敬鵬13年擴產動作將視訂單掌握狀況而訂,故研究部研
判,新產能擴充時點將落於2H13後或延至2014年。

5.預估13年EPS 3.4元,獲利衰退10.9% YoY:
敬鵬12年營運成長動能來自汽車板,並且在稼動率提升下,毛
利率走揚;研究部預估敬鵬12年EPS 3.82元,獲利成長31.3%
YoY。展望13年,汽車板出貨持續成長,但因4Q12客戶端進行
重議價,將使毛利率降低;研究部預估敬鵬13年合併營收
191.72億元,成長6.8% YoY,毛利率15.33%,較12年減少
2.05pt,稅後淨利13.52億元,衰退10.9% YoY,EPS 3.4元。