標題: 合勤控(3704)
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發表於 2013-1-12 18:46 
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合勤控(3704)

1.投資建議:1Q13 營收受淡季影響下滑,恐再陷虧損;長線而言,
雖然ODM 業務成長將使公司營收持續提昇,惟ODM 業務毛利
率低於平均,毛利率難以提升之下,公司獲利仍存在虧損風險,
故建議中立。

2.合勤控為寬頻設備大廠:合勤控為寬頻設備大廠,以自有品牌
ZyXEL 行銷全球,2012 年OBM 營收占比估約75%,ODM 業務
營收占比估約25%,3Q12 各產品營收占比分別為Service Provider
(出貨DSLAN與STB等)為47%,Enterprise Solution(出貨Switch
等)為16%,Digital Home(出貨NAS 與Access Point 等)為12
%,ODM 業務為25%,品牌業務客戶以電信商標案為主,占整
體品牌業務營收比重約60-65%,零售通路為輔,占整體品牌業
務營收比重約35-40%,客戶涵蓋歐、美、東南亞與台灣電信客
戶,ODM 業務則來自歐系、中國與日系電信客戶所釋出的代工
業務,並切入中系主要設備商EPON 的代工需求,2012 年國防部
標案業務並未見起色,目前預期2013 年並無大量的國防部標案訂
單,主要營收成長動能來自毛利率較低的ODM 業務,以出貨地
區別來看,歐洲地區營收占比近45%,為主要出貨地區。

3.公司的競爭優勢為(1)公司品牌具知名度,和國內與歐、美系電信
商與通路商皆有合作,亦和政府單位(如國防部)有合作經驗,有
助於擴大在歐洲與美洲市場市占率,(2)技術受肯定,切入中國設
備商PON 供應鏈,將受惠中國光通訊基礎建設成長趨勢,(3)和大
廠合作多年累積研製能力與合作默契,擁有穩定的下游出海口。

4.預期品牌與ODM 業務營收成長,預估4Q12 獲利明顯回升:整體
4Q12,預期品牌業務受惠歐、亞洲客戶需求成長,且亞洲設備商客
戶PON 代工營收亦提升,研調處預估合併營收為39.5 億元(+5.6%
QoQ),雖台幣升值恐影響毛利率,但預期毛利率較高的品牌業務占
比成長,且公司持續優化產品組合,毛利率將回升至25.0%(3Q12
為22.9%),且預期稅率將回穩至正常水準,稅後獲利將明顯回升至
0.9 億元,EPS 為0.18 元。
􀂄 預期品牌與ODM 業務受淡季效應影響,1Q13 營收下滑:預期品牌
業務受淡季效應影響,代工業務因工作天數下滑影響出貨中國設備
商客戶,研調處預估1Q13 合併營收為36.0 億元(-9.0%QoQ),預
期受營收規模下滑與品牌業務營收占比將下滑影響,毛利率將下滑
至23%,惟預期營收規模下滑將使費用率上升,稅後由盈轉虧將為
-0.4 億元,EPS 為 -0.08 元。

5.低毛利率ODM 業務將為公司營收成長動能:公司品牌業務雖有機
會受惠市占率提升而成長,但考量主要市場歐洲經濟情況不佳,研
調處預估2013 相關營收成長+0-+5%YoY,但代工製造部份,因研製
能力的提升與積極Cost Down,擴增在歐洲、中國與日本客戶市占
率,2012 年陸續開始代工中國主要設備商EPON 產品和VDSL 產品,
目前PON 業務占整體合併營收比重近10%,另外,亦開始出貨日本
電信客戶標案訂單,將使2012 年ODM 業務營收逆勢成長+50%YoY
以上,展望2013 年,研調處預期PON 代工業務受惠低基期,且客
戶為中國光通訊產業基礎建設產值快速成長下的主要受惠廠商,預
期公司將可間接受惠中國光通訊建設快速成長趨勢,另外,公司陸
續出貨歐美設備商新產品,擴增在歐美客戶的市占率,研調處預估
2013 年ODM 業務營收將成長+40%YoY,是營收成長主要來源,惟
ODM 業務毛利率明顯低於平均,預期ODM 業務的Cost Down 後的
毛利率仍將低於品牌業務毛利率,故將不利於毛利率明顯回升。


6.低毛利率ODM 業務營收占比提升將不利2013 年毛利率回升:預期
受國防部標案結束,主要市場歐洲客戶備貨需求受歐債總體經濟因素
影響,並壓低品牌業務成長幅度,研調處預估2012 年營收為147.1
億元(-13.6%YoY),預期毛利率高於平均的營收占比受國防部標案
需求結束而下滑,毛利率將下滑至23.2%(2011 年為31.8%),惟台
幣升值,初估匯損約8500 萬元(2011 年匯盈約7000 萬元),故稅後
獲利將由盈轉虧為-0.7 億元,EPS 為-0.14 元。展望2013 年,預期受
惠ODM 業務營收成長,研調處預估合併營收為160.8 億元(+9.3%
YoY),預期毛利率低於平均ODM 業務營收占比提昇,毛利率將為
22.8%,惟營收規模的成長將使費用率下滑,故稅後虧損將縮減為
-0.01 億元,EPS 為0.0 元。