F-福貞（8411.TT）

1.投資建議維持買進：福貞集團為中國第三大馬口鐵罐製造商，具
備產能規模龐大、高效生產效率與品質穩定等優勢。2012 年下半
年接獲廣藥王老吉鐵罐訂單，營運出現轉折，配合12 月適逢農
曆年節前客戶拉貨高峰，營收創歷史水準，預計1 月旺季情形仍
可持續。我們對廣藥王老吉未來的訂單仍維持原先看法，在王老
吉團隊靈活的策略、空罐供應商短期變動有限下，福貞1H13 王
老吉出貨量可維持在高水準，此舉讓生產稼動率有基本水準，配
合王老吉訂單單價較高，1H13 毛利率表現將優於2012 年同期。
綜合考量產業趨勢與公司長、短期營運，維持福貞的買進建議，
目標價維持70 元（PER=10X2013EPS）。

2.廣藥王老吉行銷、通路、生產逐步拓展，帶動福貞出貨穩步攀升：
2012 年5 月，廣藥集團正式取得紅罐王老吉商標的使用權，隨後
生產產能、委外代工計畫逐步落實，藉由增加罐裝充填廠商、空
罐下單量拉升，解決生產問題；廣告行銷策略動作積極，廣告行
銷預算明顯增加；通路佈建逐步普及，一級城市產品能見度提高、
餐廳與二、三線市場通路滲透率逐漸增加。據了解，廣藥紅罐王
老吉2012 年銷售額可接近20 億元人民幣，2013 年目標是60 億
元。

3.現階段紅罐王老吉空罐主要供應商仍是福貞與嘉美，福貞從2012 年
7 月開始出貨，當時單月出貨量約2500 萬支，10 月∼12 月單月出貨
量攀升至8000∼8500 萬支，以近期廣藥的下單量來推估未來，2013
年1 月出貨量應可維持在8000 萬支上下，1H13 單月出貨量，我們
仍維持原先的看法，在王老吉團隊靈活策略下，單月出貨量仍可保
持在高水準，2013 年全年預估出貨量7.15 億支。

4.因應農曆年節需求，非王老吉客戶12 月與1 月營收達高峰：福貞
12 月營收8.44 億元，營收創歷史新高，其中王老吉出貨與營收約維
持在10 月與11 月水準，非王老吉客戶12 月營收來到5.8 億元，較
11 月增加2 億元，山東廠的銀鷺、養元與露露等等客戶拉貨普遍皆
熱絡，帶動山東廠與福建廠產能皆緊張，這現象主要是農曆過年前
經銷商普遍會明顯鋪貨，以因應年節需求旺季，此舉帶動飲料品牌
廠商對空罐商的下單，以2012 年為例，2012 年過年在1 月，福貞
2011 年12 月營收達到6.87 億元的高峰，2012 年12 月非王老吉營收
跳增，即是過年前拉貨效應發酵的現象，因此推估2013 年1 月的非
王老吉營收也可在高檔水準。以過去經歷，農曆年後經銷商拉貨會
趨緩，因此2Q13 非王老吉客戶的營收將從高峰走緩。

5.在廣東省購買廠房，就近服務廣藥王老吉：公司宣布在廣東省購買
廠房，將於2013 年7 月投產兩條製罐線，初期供應王老吉鐵罐，後
續還會尋找廣東、廣西與海南等地的新客戶。廣東省兩條製罐線是
由福建省搬過去，故初期集團總產能不變，但後續會視接單狀況考
慮是否再新設製罐線與彩印線。

6.預計福天食品2013 年底可進入充填領域：福貞籌設100％子公司「福
建福天食品」，資本額為320 萬美元，擬跨入食品充填事業，初期先
以公司較熟稔的液態飲料以及八寶粥充填為主，客戶為既有空罐客
戶，預計在福建廠移入相關設備，並申請中國食品安全等相關認證，
預計2013 年底可完成，2014 年可逐步貢獻營收。福貞規劃跨入下游
充填領域，提供客戶空罐與充填垂直整合式服務，除了帶來充填額
外的營收外，也有增加空罐銷售的機會。

7.財務預估：預估2012 年合併營收為62.76 億元（+18.2％YoY），營業
利益5.7 億元，稅前淨利為5.38 億元，稅後淨利為4.44 億元（+27.8
％YoY），EPS 為5.82 元；預估2013 年合併營收為75.25 億元（+19.9
％YoY） ，營業利益6.63 億元，稅前淨利為6.32 億元，稅後淨利為
5.18 億元（+16.8％YoY） ，EPS 為6.80 元。