長榮海運 (2603 TT)

1.於競爭業者中脫穎而出：本中心預估未來幾年，長榮市佔率與獲利能力應可
隨著全球經濟復甦雙雙提升，係因其：1) 在全球航商之中，擴張計劃規模位
居第二；2) 資產負債狀況穩健，淨負債比在龍頭航商中屬最低水準；3) 成
本結構具競爭力。
運力過剩情況擔憂過甚：我們認為多家航商因先前擴張而面臨沈重現金壓
力，將難以承受龐大損失或運費下滑衝擊。此外，市佔率逐漸集中於大型航
商之手（因其投入更多大型船舶經營遠洋航線），以及非經營性船東吸收了
一大部份來自閒置船舶造成的損失，均應有助於減輕運力過剩對運費施加的
壓力。

2.我們預期長榮集團與長榮海運未來數年將在全球同業競爭中脫穎而出，理由是1) 公司的積極
擴張計畫；2) 公司具備技術知識管理大規模的全球航運服務網路；3) 成本競爭優勢。在全球
航運商中，長榮的擴張計劃規模位居第二，僅次於Maersk (就未來兩年的20 呎貨櫃(TEU)預
計新增量來看)。本中心預期擴產動作將使長榮集團未來兩年的亞歐航線市佔率自6%左右提升
至9%，而亞洲北美航線市佔率將由6-7%擴大到10%。

3.遠洋航運市場的市佔率集中度逐漸提高：遠洋航線業者部屬大型船隻(7,500 TEU 以上)的
趨勢已經起飛，未來數年可望更為顯著。由於大型航商態度較積極，且較有財力購買新的
大型船隻，我們認為未來數年遠洋航線市場(主要是亞歐與亞美線)的市佔率集中度將會提
高。

4.全面性的債務壓力：我們認為運費循環週期不僅取決於供需態勢，還要觀察現金及資產負
債表是否穩健，理由是許多航商先前擴大運力因而面臨沉重的債務壓力。有鑑於此，本中
心認為航運公司不願殺價競爭，原因是價格戰將對獲利能力與現金部位形成負面衝擊。運
費波動幅度自2008 年以來已擴大，並傾向快速反彈方式，係因航商無法長時間認列大幅
虧損。考量到2008 年以來許多航商的淨負債水準已攀升，吸收虧損的能力可能已進一步
降低。有鑑於此，我們認為產業的全面性大幅虧損情形將不會延續。長榮海運憑藉其營運
規模與航線覆蓋率，公司的成本競爭力居全球同業前段班。

5.非經營性船東吸收運力過剩的衝擊：非經營性船東目前擁有約50%的全球貨櫃船運力
(2002 年約40%) 。本中心留意到閒置船隻的成本壓力正轉嫁至非營運性船東。目前超過
70%的閒置運力屬於非營運性船東，比重遠高於先前景氣向下循環期間的不到50% (2009
年-2011 年初、2011 年末-2011 年初)，我們將其歸因於大量合約到期，加上航商採更
具彈性的租賃契約。本中心認為在需求/運費走低、船隻閒置時，非經營性船東將持續為
航商扮演緩衝者角色，如此一來，我們認為運力過剩問題就並非外界所見嚴重。

6.本中心總合評價法目標價為 22.7 元，以清算價值 （新造船舶價格減折舊加報廢價值）評估
長榮的主要資產，即其船隊。目標價隱含1.2 倍的股價淨值比，相當於長榮歷史股價淨值比
平均值加上一倍標準差。考量長榮海運的長期成長前景、穩健市場地位、成本競爭優勢，我
們認為其應享有高於平均值的評價倍數。