德律(3030)：逢低買進
2009/09/24 12:01 玉山證券
◎投資結論
產業趨勢長期有利於公司發展，但考量公司進入淡季，投資建議維持逢低買進。
◎訪談重點
德律為檢測設備廠商，專注於組裝電路板(pcba檢測設備領域：德律為檢測設備廠商，專注於組裝電路板(pcba檢測設備領域，就09年產品項目營收比重分佈，預估pcba檢測佔營收比重95.33%；半導體測試設備(ic tester佔4.49%。出貨客戶涵蓋主機板、nb、通訊製造及半導體等各消費性電子領域廠商，前五大客戶為鴻海、廣達、英業達、moto、蘋果等國內外知名電子大廠，客戶群穩定與分散。此外，隨著國內電子組裝廠商紛紛前往大陸設廠，公司外銷金額約佔總營收比重91%，其中大陸即佔約8成，客戶亦以台商為主，相較安捷倫、orbotech等主要競爭對手，德律優勢在於貼近市場與了解客戶需求，除藉由軟體傑出研發能力，提供較具競爭力的性能/價格比產品，亦可配合下游客戶快速交貨，並提供在地化完善的售後服務。公司成本結構中，以製造自動光學檢測機(aoi所需之ccd、x-y table、影像處理卡等相關零組件為主，佔總生產成本約達80%，皆由美國、日本進口，由於供應商大都維持二家以上，供貨來源穩定，而採購時則以長期合約(約1年進行，以爭取議價空間，成本控制能力良好，且由於公司自有品牌耕耘已久，在多年經驗累積下，具有良好研發及技術能力，反映至獲利能力上，長年毛利率皆可維持約50%以上的水準。
2010年廠商資本支出回升與競爭同業退出市場將是明年營運轉機：目前aoi、spi與axi供應來源主要為國外歐美日等廠商為主，競爭廠商家數多，且尚未有明顯市場領導廠商出現。就產業優勢來看，在採購零組件成本議價力較高、研發和投資設備成本門檻高、關鍵技術複雜其他產品替代性低、購買者較分散且屬客製化產品其議價力較低、以及最主要因為國際廠退出該市場，以上產業優勢在景氣回升下其營運成長也會明顯提升。由於國際廠安捷倫要專注發展ict業務，今年宣布退出aoi及axi市場，其市佔率約11.7%，而另一設備大廠市佔率約7.5%的orbotech也在08年退出市場，其認為aoi及axi市場還是產業主要發展趨勢，因其主要是要發展其他業務和本身價格貴而難銷售以致退出市場，而國內廠商德律價格較便宜4~5成相對具有優勢，以及雖在09年設備廠營收隨上游電子廠的資本支出縮減而衰退約40~50%，不過由於退出國際兩廠的營收規模為德律的1.76倍，明年除了在資本支出隨景氣回升10%以上外，由於德律本身技術能力已達一定水準，市佔率也約10.9%，在轉單效益下將可帶動德律明年營運成長力道。
跨入x-ray與pcb空板檢測領域，可望成為明年主要成長動能來源：公司憑藉本身長期累積軟體研發能力，除目前聚焦的pcba檢測設備，亦跨入x-ray與pcb空板檢測領域，藉此擴大營運廣度與提升競爭利基，並為未來營運成長動能奠定基礎。由於x-ray將使焊點分析更為簡單與容易，目前由於價格過高降低廠商使用意願，市場則仍為發展初期，x-ray去年已小量出貨，而就電子組裝長期產業發展趨勢，因電子產品要求日新月異，在輕薄短小的需求下，原本2d的檢測設備已無法滿足客戶需求，x-ray檢測需求重要性勢必將日益提升，今年也以陸續有新客戶的加入。此外，pcb空板檢測設備因產業市場規模大，預估2010年pcb產值年成長率將達15.56%至490.27億美元，若由過去檢測設備產值佔pcb產值約1.3%來看，明年此塊市場規模也達220億元，亦將帶動pcb空板檢測設備的成長動能。
9月後進入公司營運淡季，營收動能將趨緩，預估q4營收將較上季下滑3成：第三季進入電子產業需求旺季，檢測設備訂單也逐步回溫，但是以往公司淡旺季營運動能差異較大，以9月來看，因為進入過去設備廠的出貨淡季，需求訂單將較上月下滑，預估第三季營收季成長45.48%至5.03億元(yoy-16.4%。在獲利方面，由於營收比重約85%以美元計價，雖然七、八月約有500萬的匯兌利益，但因九月之後台幣升值，故第三季預估在匯兌方面將呈現損平，毛利率則因產能利用率較上季拉升，預估毛利率將較上季成長1.75個百分點至51.96%。但是因九月營收略不如預期，故單季稅後eps預估由0.71元下修至0.53元。且就第四季來看為公司傳統淡季，雖然可期待因同業退出的轉單效應慢慢發酵，但是進入淡季仍對公司營運動能造成影響，預估q4營收為3.28億元，yoy+116%，qoq-34%，eps為0.32元。
雖產業趨勢長期有利於公司發展，考量進入營運淡季，投資建議維持逢低買進：若由電子產業對於資本支出縮減的態度已轉向樂觀與慢慢提高支出，加上競爭對手陸續退出市場，長期來看公司營運最壞狀況應已過去，預估今年德律營收為13.51億元(yoy-29%，eps則為0.97元，且就明年來看，在新產品挹注以及競爭同業退出市場所造成轉單效應逐漸發酵下，預期公司明年可望有較明顯之成長，預估明年營收為17.43億元(yoy+29%，eps為1.81元。結論部分，主要競爭同業安捷倫因為本身價格貴而難銷售以致退出市場，但德律價格較便宜4~5成相對具有優勢，且德律在技術方面與國際廠相近，毛利率也都在50%以上，長期競爭力強，若假設明年轉單25%來看，對德律來說成長幅度將明顯提升，且明年來看廠商資本支出應可望逐步回升，因此產業長期趨勢將有利於公司發展，目前本淨比為1.68倍，位於歷史區間0.84~2.8倍中間位置，考量進入公司營運淡季，投資建議維持逢低買進。
