今週刊811 期
空頭格局未變 擇優布局逆勢股 撰文 / 游啟源
留意智慧型手機、面板、航空等族群
歐盟峰會推出一二○○億歐元刺激經濟成長等利多方案，讓全球股市為之沸騰。但美國和中國經濟
仍然充滿變數，且台灣外銷陷入衰退、台股年線強力下彎，空頭格局未變，投資人只能擇優布局，
可留意智慧型手機、面板、航空等族群。
受歐債影響，今年歐洲景氣一蹶不振，不過，歐盟峰會同意歐盟紓困機制可直接挹注銀行、進場買
公債，應可減輕立即面臨的金融壓力，並推出一二○○億歐元的刺激成長方案以振興經濟，對歐洲
經濟情勢的改善應有助益。但景氣已有起色的美國，近來經濟又出現變數。
美中經濟不如預期樂觀
金融海嘯後，帶動美國經濟穩步回升的主要動力是消費，積極擴大的政府支出則緩和了經濟走低的
壓力，但民間投資受傷慘重，尤其是住宅投資大幅下滑，遲遲無法回升。
不過，近來美國房市已出現好消息，且房價逐漸止跌回穩，使房市景氣回升以帶動經濟成長，成為
新的期待。但美國商務部公布的零售銷售在四、五月連續下滑，顯示第二季民間消費表現可能令人
失望，進而影響經濟成長。再加上自前年第四季以後逐漸萎縮的政府支出，年底又將面臨「財政懸
崖」的疑慮，使整體美國經濟前景不如預期樂觀。
因此，四月才調高今年經濟成長預估的Fed（由二•二％至二•七％調高至二•四％至二•九％），
六月又匆匆下調至一•九％至二•四％，比原先預估還差。
受歐債及宏觀調控影響，今年中國的經濟成長也明顯轉緩，雖陸續推出節能家電補貼、汽車以舊換
新補貼等以刺激消費，並自七月起擴大出口退稅。但六月初突然降息一碼，也顯示中國的經濟情勢
似乎比預期嚴峻，因此，中國政府的動作也更積極。
台灣外銷陷入衰退
出口是台灣的經濟命脈，在歐、美、中經濟都不理想下，台灣今年前五個月有四個月外銷陷入衰退。
而領先指標外銷接單則自去年十二月起出現衰退，今年五月仍衰退三•○四％，意味未來外銷情勢
仍難樂觀。
外銷接單成長是台灣經濟的常態，只有經濟情勢極差才會出現衰退，如二○○一年的網路風暴及「九
一一事件」、○八年的金融海嘯。但是，近來外銷接單又出現衰退，雖然衰退幅度相當緩和（除非
未來又擴大），對經濟衝擊沒有以往那麼大，但是否也意味台灣經濟又生病了？值得深思。
外銷接單衰退幅度雖然溫和，不若以往兩波對經濟、股市衝擊那麼大，但是外銷情勢不好，意味著
經濟仍難樂觀，股市上攻的潛力也受到限制，何況股市回檔不多，似乎尚未充分反映利空。除了經
濟情勢不理想，台股技術面也不佳，尤其，年線強力下彎，仍未扭轉空頭格局，短期內難期待大行
情，僅能期待個股表現。
展望未來產業景氣，第三季雖然是電子業傳統旺季，但今年忽熱忽冷的景氣走勢，使得後市很難捉
摸。尤其，全球經濟景氣展望不理想，也影響電子產品的需求。
手機、面板成長力道強
在電子產品中，ＮＢ今年產品創新（如Ultrabook、Win 8 等）較多，市場潛力較受矚目。而ＮＢ
主要代工業者如廣達、仁寶、緯創、英業達等，雖都預期下半年景氣比上半年好，但景氣能否那麼
樂觀？
例如，Ultrabook 的輕、薄優勢雖受矚目，但成本較高，目前價格不低，第三季恐不易打開市場，
須等到價格普遍降到六至七百美元以下（預期最快第四季才能達到），市場成長潛力才會轉強。
在價格未降到大眾化水準之前，第三季市場反而會產生觀望心理。Win 8 預計十月上市，勢必也會
因等待而影響第三季需求，況且因Win 8 價格較高，也對初期銷售不利。因此，產品創新較多雖
給市場帶來新的期待，但市場未打開前的需求觀望，反而對眼前的銷售不利。且補庫存已告一段落，
景氣不佳也影響市場需求，顯然第三季ＮＢ相關產業景氣恐不如預期，須等第四季以後才能有較佳
的銷售成績。
和碩股東會中，公司已預期第三季ＮＢ出貨將比第二季下滑一成以內。智慧型手機今年較缺乏引人
注目的功能創新，但市場仍在成長期，出貨潛力可觀，不過，因中低價位產品崛起，價格競爭較激
烈，相關零組件業者的接單利潤也會受影響。蘋果明星產品iPhone 5 預期在八、九月上市，可望
帶動相關零組件業者的出貨大增，預期手機零組件族群第三季營運將明顯轉佳。例如第二季營運轉
差的光學元件業者大立光、玉晶光，第三季出貨都將大增；被蘋果包下大部分十二吋金凸塊產能的
頎邦，第三季營運也看好。
受惠於電子產品輕薄短小的趨勢，機殼業者如可成等，業績也將明顯成長。因智慧型手機、平板電
腦而崛起的觸控面板，第三季出貨將明顯增加，且受惠於Win 8 主打觸控功能，觸控面板將步入
規模更大的ＮＢ市場，未來成長潛力將相當強勁。觸控面板市場雖熱，但去年業者業績普遍不佳，
僅技術能力最強的宸鴻大賺。不過，因iPhone 5 改採內嵌式（in-cell）觸控技術，可能被面板大
廠搶單，且蘋果訂單的利潤率也轉薄，宸鴻雖積極開發新客戶以分散風險，但高獲利能否持續成長
仍待觀察。
受到宸鴻轉單影響，去年第四季及今年第一季大虧的和鑫，與三星合作的五•五代廠（主要供應
AMOLED 產品），自第二季起配合三星智慧型手機Galaxy S3 出貨，帶動第二季營運明顯轉好。
加上已獲得英特爾的供貨協議，並取得了亞馬遜的訂單，公司預計八月起業績將進一步起飛，業績
轉機性較強。另外，第二季業績較差的勝華，第三季營運應有轉機。
油價下跌 航空股起飛
去年大虧使ＬＣＤ投資大減，供需情勢明顯改善，但第一季全球液晶電視銷量比去年同期衰退三
％，是液晶電視上市以來首見的負成長，即使有中國的節能家電補貼促銷，預期今年市場成長空間
不大。
不過，因面板價格走穩，不須提列大筆庫存損失，且業者積極開發新產品提升附加價值，預期虧損
可明顯改善。中國需求崛起是帶動原物料黃金十年景氣的主要動力，因此，今年中國經濟成長趨緩，
原物料行情也明顯走下坡。受原物料行情大跌及中國需求不振影響，塑膠、紡纖、鋼鐵等產業第二
季景氣都不佳，第三季景氣展望也依然保守，仍在苦苦等待中國市場的需求轉強。但另一方面，原
物料行情下跌也對部分產業有利，尤其是用油可觀的航空業，如營運主攻國際航線的華航、長榮航，
油料占成本比重高達三、四成，油價下跌受惠最大。
今週刊811 期
歐盟峰會帶來的意外驚喜--全球金融市場昂首 撰文 / 謝金河
歐盟峰會大逆轉，令市場喜出望外，全球金融市場都出現巨大變化。首先是西班牙、義大利十年期
公債殖利率遠離七％的警戒線，西班牙債回落到六．二八％，義大利債跌破六％，美元與美債暫時
失去避險作用，美國十年期公債殖利率回升到一．六七六％，美元指數在六月二十九日出現一記長
黑，大跌一．一八點，美元指數從八二．八七直接下探八一．四三點。
美元反轉走低，也導致原物料跟著大漲，ＣＲＢ指數單日大漲一二．三八點，ＣＲＢ指數原本下跌
到二六六．七八點創下今年新低，突然大漲到二八四．一九點，ＣＲＢ指數單日大漲四．五五％，
創下今年度最大單日漲幅。同一天，原本跌到七十七．二八美元的紐約原油也大漲九．四％，漲到
八十四．九六美元，北海原油從八十八美元翻回九十七．八美元，金價單日也大漲逾三％，重返一
六○○美元關卡，見到一六○四美元。
值得注意的是，農產品出現大漲的走勢，其中黃豆頻頻大漲，寫下一五○九．七五美分的新天價；
小麥原本跌破六百美分，突然大漲到七七四美分；玉米則從五五一美分，直接衝刺到近七百美分；
跌跌不休的棉花，也因為埃及政局出現變化，每磅從六十六．七美分漲到七十二．四三美分。相對
貴金屬仍在低檔盤旋，農產品的強力上漲，透露出一絲不尋常的意涵。
美元回跌，除了造成原物料上揚，國際匯市也有新變化，歐元強彈到一．二六九三，達到近兩周的
新高價位；英鎊、瑞士法郎也走高。如澳元上升到一．○二五八；紐幣也見到○．八○四二，原本相
對美元走低的新興市場貨幣也都走高。
義西聯手逼德屈服 危機暫解帶旺全球股市
除此之外，全球股市也出現一波絕地大反攻的行情，美股在六月二十九日四大指數全面大漲，道瓊
指數大漲二七七．八三點，標準普爾五○○大漲三三．一二點，那斯達克指數大漲八五．五八點，
也是今年最大漲幅。身處風暴核心的德國股市六月二十九日大漲二六六．三七點，是今年最大單日
漲幅；法國股市也大漲一四四．九七點。歐洲股市連續兩天大漲；台股二十九日大漲一二六．六七
點，股價難得站上季線，全球股市都出現第二季低迷之後的長紅走勢。
歐盟峰會端出來的幾項利多，就可以讓全球金融市場轉危為安？這次歐盟峰會能夠達成多項利多決
議，讓全球股市大幅上揚，主要是西班牙與義大利兩國態度強硬。這兩大歐豬國以拒絕簽署落實歐
盟總值一二○○億歐元的振興經濟方案作為要脅，讓態度堅定的德國讓步。德國的突然讓步，讓歐
盟峰會意外取得突破。
一直以來，只要大財主德國態度強硬，各國便無計可施，這次義大利與西班牙改變策略，以硬碰硬。
特別是義大利總理馬利安．蒙蒂，在會前已經和德國總理梅克爾交火，揚言不惜夜以繼日延長會議，
也要談出一個結果。義大利在得到西班牙的支持下，兩國以威脅增長協議為籌碼，成功掐住德國死
穴，將之逼入牆角。
再者，歐債危機已延燒到西班牙、義大利兩大國，歐元區面臨立即解體的危機。因此，這次峰會被
外界視為「不成功便成仁」，讓各國有強烈危機感，必須達成一些共識，否則市場信心喚不回。
德國身為歐洲龍頭，盡享歐元貶值的好處，如今也該放下身段，與歐元區國家「共體時艱」，才能
向市場證明「緊密的歐洲國家」並非虛言，這是歐洲峰會獲得大突破的重大背景。
德國這次同意ＥＳＭ未來可以直接援助歐洲區內銀行，意味了銀行不須等待所屬國家求援才能獲得
借貸。ＥＳＭ也放棄優先索債地位，防止債券次級化的問題出現。此舉有助於解開銀行及主權危機
糾纏的死結，更可避免市場最擔心的銀行危機繼續惡化下去。援助西班牙的資金來源也明朗化，各
國同意先由歐洲金融穩定機制（ＥＦＳＦ）出資，待ＥＳＭ成立之後，才由ＥＳＭ接手。各國也同
意年內成立單一銀行監管機制，最快秋天就會公布。
歐盟峰會通過直接救銀行，試圖打開歐債死結，使歐洲股市連續兩日大漲，法國巴黎銀行連續兩天
大漲，盛富證券將之列入「精選股名單」，七月二日股價勁揚四．三％，法國農業信貸銀行在七月
二日也大漲六．九％，創下五月二日以來新高紀錄，銀行股大漲，成為帶動歐股大漲的主要動力。
不過歐洲峰會後，仍有許多爭議問題待討論。例如，容許ＥＳＭ有條件在次級市場買債、成立銀行
聯盟的時間表，還有對於義大利與西班牙要求歐盟買債壓低借貸成本，歐盟並未讓步，且揚言任何
援助都必須設附帶條件。德國總理梅克爾也表示，各國同意ＥＳＭ可注資銀行及放棄優先索債權，
會議將進入新階段，談判過程會變得非常困難。
美國總統大選升溫 美元強勢、油價仍低檔
從股市來看，這次歐洲峰會對歐洲股市帶來了及時雨。本來歐豬國家債台高築，希臘選舉決定未來
命運，以及西班牙向歐盟求援的時候，西班牙股市一度跌到五九八七．八點，希臘股市也跌到四七
一．三五點的新低，義大利股市跌到一二五六八．○五點，如今這三個歐洲最弱勢的股市都翻到季
線以上，強勢的德國、法國、荷蘭、比利時、英國股市都站上季線與年線，瑞士股市更是超強勢。
歐洲直接搶救銀行已為歐債危機解了燃眉之急，短期之內紓解了壓力，全球股市又出現新變化。
首先是歐債危機暫時緩和，歐洲股市暫無破底壓力；二是美國股市仍是全球中流砥柱，美股站穩年
線，且站上季線，多頭整軍經武，仍將執全世界牛耳。從現在進入下半年，美國總統大選選戰升溫，
美國聯準會（Fed）主席柏南克一定會在貨幣政策上採取有利執政黨的政策，美國也許沒有第三次
量化寬鬆（ＱＥ３），但ＱＥ３已悄悄在運作了。
這當中最值得注意的兩個指標，一個是美元，一個是油價。在美國總統大選前，美元依然強勢，油
價可能維持在低檔，這符合美國戰略利益。美元指數從五月一日起顯著揚升，美元指數從七八．六
○三點直接拉升到八三．五四二點，除了歐債危機肆虐，造成歐元與英鎊走弱以外，全球瘋狂追搶
美元，也助長了美元的漲勢。
根據摩根士丹利的資料顯示，○八年金融海嘯爆發時的美元民間缺口是四千億美元，如今美元短缺
的部位達二兆美元。從○八年金融海嘯，美國實施量化寬鬆貨幣政策以來，美國印出來的鈔票超過
二兆美元，但美元依然供不應求。
原物料上檔有限 末日博士看淡全球景氣
另一方面，國際貨幣基金（ＩＭＦ）最近公布，美元占各國外匯存底比重，在去年第二季下滑到歷
史新低的五○．五％，但在去年底已回升到六二．一％。在央行與民間都爭搶美元的情況下，美元
可能保持強勢，這回美元回檔的低點八一．一八六，可能會有強勁支撐，今年以來美元已上漲八％，
是七年來最大的漲幅。
美元若維持強勢，國際原物料可能上檔有限。六月以來，ＣＲＢ指數一次在二六六．九九點，一次
在二六六．七八點，在美元強勢時恰好打成Ｗ底，歐債危機紓解，原物料回升，尤其是農產品漲幅
很大，但是ＣＲＢ指數到達二八四．二四點，卻連季線都未站上，技術面呈現弱勢。
以最能代表景氣榮枯的油價來看，目前仍然十分弱勢，因為北非茉莉花革命大漲的北海布蘭特原
油，從三月的一二八．五四美元狠狠跌到八十八美元，跌幅高達三一．五％；紐約油價也從一一○
美元跌到七十七．二八美元，歐盟高峰會突然出現好的轉圜，油價一日大漲逾三％，但油價仍在低
檔。從美國消費者的角度來看，每加侖四美元的油價與三美元的油價，感受上是差很多的，況且，
景氣降溫，油的供給量遠大於需求量，今年油價看跌的機率相當大。
石油與貴金屬都是工業生產中非常倚重的原物料，從ＣＲＢ仍在三○○點以下來看，全世界預期通
膨之勢並沒有發生，反而有通縮的氣氛。最近「末日博士」麥嘉華一改他過去喊黃金每盎斯三○○○
美元以上，全力看多商品行情的口吻，突然高唱商品進入空頭市場，他認為工業產品還有下跌空間，
但他看好農產品，與目前商品走勢十分符合。假如麥嘉華預測是對的，這代表全球景氣看淡，削弱
了對原物料的需求。
另一方面，也代表新興市場尤其是因原物料而起的金磚四國，恐怕要面臨痛苦的經濟調整。世界銀
行在最新全球經濟報告中，預測世界經濟成長疲軟。世銀發展前景部門主管堤莫指出：另一次嚴重
的金融危機是有可能的，萬一再發生金融危機，沒有任何發展中國家可以倖免於難。世銀示警：開
發中國家苦日子來了！
歐美經濟動能疲軟 開發中國家苦日子來了
新興市場一直是金融海嘯後的世界經濟明燈，尤其是新興市場中的金磚四國，一直是帶動全球經濟
復甦重要的動力，但是目前歐美經濟動能趨緩，新興市場也自身難保。
大宗商品作為衡量新興市場成長的指標，可以看出大宗商品在過去一季的大跌，十分不利新興市場
的發展。因為像巴西、俄羅斯主要靠商品出口，除了出口衰退，新興市場的內需也十分疲軟，這是
去年多國央行為抑制通膨而收緊貨幣政策，打擊了內部的經濟擴張。在內外都不振的情況下，新興
市場的狀況都大不如前。
例如今年以來，外資撤走，金磚四國的貨幣都出現急跌走勢，像俄羅斯今年前五個月資金淨流出達
四六五億美元，單是五月就流出五十八億美元，盧布一度急貶到三十四．一一九兌一美元。巴西五
月也出現外資從股市及債市匯走六十三億美元，創了一○年以來單月資金淨匯出紀錄，巴西政府力
挽狂瀾，但巴西里拉仍從一．五二兌一美元狂貶到二．一兌一美元。
印度除了貿易出現逆差，財政也出現赤字，首季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長只有五．三％，但六
月ＣＰＩ（消費者物價指數）卻達七．二％，印度盧比兌美元一度貶到五十七．三三的歷史新低紀
錄。連過去只升不貶的人民幣，都從六．二六九貶至六．三七八，幅度雖不大，但卻代表中國升值
循環走到盡頭。中國經濟降溫，房地產泡沫問題仍讓中國當局傷腦筋。
這次毆洲峰會對於歐債問題有短暫提振人氣效果，全球股市可趁機反彈，不過基本面的問題沒有解
決，吃下這帖特效藥，當藥力消退，該來的仍然要面對。眼前來看，歐債壓力紓解，美國經濟仍看
好，但是商品跌價，新興市場的榮景幻滅，未來恐有苦日子要面臨。今年以來，中國深滬股市、巴
西股市、俄羅斯股市相對弱勢，已潛藏下一個調整的變數。
今週刊810 期
油價大跌 六檔航空貨櫃股翻紅 撰文 / 歐陽善玲
三大利多集一身 Ｑ３可望由虧轉盈
油價下跌通常可視為經濟落後指標，因此隨著景氣逐漸落底，整個運輸產業在未來一到二季將面臨
成本快速滑落、需求緩步上揚的景氣初升段甜蜜期。這段期間，航空、貨櫃航運股業績有機會大幅
攀升，以美國、亞太地區為營運重心的公司可特別留意。
進入七月，台股成交量雖未有效放大，但就基本面，有些產業卻有機會在第三季暑期旺季鹹魚翻生，
獲利由虧轉盈。接下來，就算指數彈跳空間有限，但掌握住營運改善、毛利率漸入佳境的公司，要
獲得優於大盤的報酬就不難。其中市場認同度最高的，莫過油價下跌受惠族群，包括航空、貨櫃航
運公司。
油價成本 左右航運獲利
「國際油價重挫，日前跌破每桶八十美元關卡，對高耗油的航空、貨櫃航運業者來說，成本大幅降
低，獲利就像吃了大補丸，可立即顯現。」摩根投信副總經理葉鴻儒指出，航空業用油成本占總成
本四○％以上，一旦國際油價下跌，對減輕航空公司營運成本及獲利挹注，效果明顯。加上第三季
為航空旺季，載客率逐步回升，獲利不但有機會轉虧為盈，還可望持續成長。
施羅德投信副總裁陳同力表示，從油價下跌來看，航空、貨櫃公司都可直接受惠；但因進入暑期旅
遊旺季，航空股的投資優勢又略高貨櫃股一籌。以航空業而言，第三季旅遊人數激增，加上旺季票
價上揚，在量增價漲、成本降低下，預估第三季航空股毛利率有機會提高一成。
「歸納起來，航空股集油價下跌、暑期概念及兩岸觀光直航利多於一身，等於一次滿足三種需求。」
陳同力解釋，貨運及客運是航空公司兩大業務，近幾年隨著陸客來台人數提高，貨運比重從最高四
五％下滑到三○％。換言之，航空公司在業務結構調整，客運量比重提升接近七成下，第三季表現
具想像空間。
進一步分析，「用油成本占航空業總成本約四八％，較貨櫃航運三○％還高。所以當油價下跌，對
航空、貨櫃公司的成本效益也不太一樣。」台新投顧產業策略研究部協理李鎮宇舉例，以華航每年
用油約一千八百萬桶估算，若油價均價下跌十美元，則華航一年用油成本將節省四十二．一二億元，
每股獲利就能增加○．八一元。
「依此類推，如果油價均價每桶下跌二十美元，華航一年用油成本等於節省八十四．二四億元，每
股獲利就能增加一．六二元。」李鎮宇說，今年五月前，西德州原油均價約每桶一百美元，之後一
路下滑到八十三美元。假設未來三個月，油價均價維持在每桶八十美元附近，那麼就先前估算結果，
華航用油成本等於省下二十一．○六億元，每股獲利增加○．四一元。
同樣道理，油價下跌對貨櫃航運獲利貢獻，也有立即效果。「以陽明為例，假設公司一年用油一千
四百萬噸，若油價均價下跌十美元，陽明一年用油成本則省下二○．二億元，每股獲利增加○．七
一元；若油價均價下跌二十美元，陽明一年用油成本就能省下四○．三億元，每股獲利增加一．四
三元。」李鎮宇預估，未來一季油價若能維持每桶八十美元左右，陽明單季每股獲利可望增加○．
三六元，可見油價走勢是主導航空、貨櫃航獲利豬羊變色最重要關鍵。
看好美國、亞太市場
他強調，「油價下跌可視為景氣落後指標，換句話說，隨著景氣逐漸落底，運輸產業在未來一到二
季面臨成本快速滑落、需求緩步上揚的景氣初升段甜蜜期，業績有機會大幅攀升。但因歐債問題短
期內無法解決，建議投資人選股，最好以美國、亞太地區為營運重心的公司為主。」
像復興航，今年前五月累計營收三十七．六四億元，年成長約一三％，第一季每股虧損○．○四元，
是六檔運輸股中表現相對好的公司。由於復興航沒有貨機，客運又以兩岸、東北亞及東南亞區域航
線為主，四、五月受到陸客來台觀光加持，載客率最高達八成。隨著市場進入營運旺季，未來獲利
可望最先轉正。
而華航累計一至五月客運營收占比約六四．二％，貨運營收約三一．九％；受惠兩岸、日本及香港
航班增加，客運營收部分較去年同期增長九．八％；但受貨運需求不振拖累，法人估計獲利仍較去
年同期衰退一一％。由於航空燃油下跌近二成，華航第三季可望全數反映油價下跌因素，值得投資
人持續追蹤。
至於貨櫃航運，建議以毛利率較高的長榮為首選。法人認為，雖然六月歐洲線運價下跌，但美洲線
六月中徵收旺季附加費，加上國際油價下跌，預估長榮第二季將一掃虧損陰霾，開始獲利；第三季
景氣持續回升，合併營收部分可望維持正成長，預估全年每股獲利約○．九二元。目前股價淨值比
約一倍，就價值投資角度，後續可留意。
暑期投資熱點- 6檔航空貨櫃股受惠油價下跌，Q3可望虧轉盈
股票代號 公司名稱 前5 月累計合併營收（億元）年成長(%) 第1 季EPS（元）2012EPS（估）收盤價(元,7/3)
6702 復興航 37.6* 13 -0.04 1.19 17.00
2618 長榮航 482.2 5 -0.33 1.14 17.80
2603 長 榮 500.7 16 -0.94 0.92 16.10
2615 萬 海 236.7* -11 -0.17 0.69 15.00
2610 華 航 609.2 2 -0.19 0.52 12.80
2609 陽 明 389.3* -1 -1.91 -0.92 13.30
6702 復興航 37.6* 13 -0.04 1.19 17.00
2618 長榮航 482.2 5 -0.33 1.14 17.80
註：*表示母公司營收。 資料來源：公開資訊觀測站，永豐投顧
[ 本帖最後由 李永年 於 2012-7-10 14:17 編輯 ]
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