超眾（6230）

1.伺服器散熱板如預期穩定毛利率於高檔，維持買進評等：看好超
眾投資多年的熱板技術終於受伺服器客戶肯定，在技術上仍領先
同業半年以上，未來1∼2 年毛利率仍可維持高檔，研調處本次
惟持其買進投資評，目標價仍為50 元

2.NB 散熱模組第1 大廠：超眾為散熱模組生產商，2012 年主要產
品應用及營收比重約為NB（61％）、DT、伺服器、CPU 及網通
等（39％），以全球的NB 出貨量計算，超眾的NB 散熱模組全球
市佔率近2 成，為全球第一大NB 散熱模組廠，主要客戶包括品
牌廠DELL 以及廣達、仁寶、緯創及英業達等代工廠，其中Dell
佔超眾營收比重超過3 成為最大客戶

3.第 3 季估伺服器熱板持續向上，獲利維持高檔：3Q 景氣衝擊加上
Win8 推出前的觀望效應，NB 出貨量未見成長，不過伺服器的客
戶持續提高單價較熱管高的熱板產品下，伺服器產品占營收比重
再度提升至近4 成的水準，持續帶動營收向上至14.3 億元（+4
％QoQ，+18％YoY），惟台幣匯率走揚，合併毛利率微幅向下至
20.9％，稅後獲利1.31 億元（-3％QoQ，+29％YoY），稅後EPS 1.52
元。

4.第 4 季伺服器帶動毛利率及營收，獲利估成長1 成：第 4 季NB 散
熱小幅成長，伺服器散熱訂單更是熱度不減，整體營收持續向上至
15.6 億元（+9％QoQ，+31％YoY），在產品結構優化抵銷匯率因素
下，合併毛利率估持平於20.9％，稅後獲利估1.4 億元（+10％QoQ，
+91％YoY），稅後EPS 估1.67 元。2012 年超眾NB 因美系大客戶抽
離訂單，NB 模組出貨無法成長，不過超眾伺服器散熱受惠於雲端建
設，以及客戶將規格轉換至高單價高毛利率的熱板帶動下， 2012 年
合併營收53.4 億元（+12％YoY），毛利率估上升至19.9％，稅後淨
利估4.33 億元（+76％YoY），稅後EPS 估5.02 元。

5.第 1 季農曆年假期影響工作天數，預估衰退1 成：第1 季NB 散熱
產線並無退燒現象，伺服器訂單強度也可維持，惟自1 月下旬將逐
漸受到農曆過年長假影響，大陸工人開始返鄉過年，預估將使單季
合併營收下滑至13.8 億元（-12％QoQ，+40％YoY），毛利率也因經
濟規模下滑，預估走低至18.9％，稅後獲利預估1.37 億元（-18％
QoQ，+420％YoY），稅後EPS 預估1.37 元。

6.NB 受到不需散熱模組的平板電腦的衝擊明確，預估超眾2013 年NB
仍難以成長，不過由於超薄NB 模組的技術領先同業，估超薄模組佔
超眾NB 模組比重將超過2 成，雖單價估持續下滑5％，卻有利於毛
利率的回穩，更重要的是伺服器散熱受惠於雲端建設，自去年第2
季起出現高出貨動能，第4 季如預期持續向上，預估2013 年仍有2
成成長，估超眾全年合併營收為56 億元（+4％YoY），毛利率在熱導
管轉換成散熱板技術確立下，將可穩定維持在於20.4％的高檔，稅後
淨利預估4.86 億元（+12％YoY），稅後EPS 預估 5.6 元，