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碩禾（3691.TT）
1.營運動能自谷底向上，建議買進：碩禾近三年合理的PER 區間約
15X∼25X，按照過往經驗，在下游需求回升下，PER 可望往高
緣靠攏，故研調處考量：（1）1Q13 營收淡季不淡，（2）中國
上修2013 年安裝目標，調升碩禾評等至買進，目標價342 元。
（PER=20X2013EPS）
2.4Q12 獲利上揚：碩禾4Q12 出貨量分別為鋁漿590 噸、背銀15
噸、正銀0.5 噸，在價格與3Q12 差異不大下，4Q12 營收7.2 億
元（-1.2％QoQ，+40％YoY），毛利率因鋁漿佔比拉升估約27.1
％（3Q12 為26.8％），考量業外匯損1,000 萬元後，整體稅後淨
利1.15 億元，稅後EPS 2.6 元。（3Q12 為2.02 元）
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3.中國上修安裝目標+日本搶裝朝，1Q13 淡季不淡：中國日前公布
金太陽示範工程第二批為2.83GW（優於市場預期之2∼2.5GW，
加計第一批1.71GW，合計達4.54GW），並指示1H13 年底前完
工，短線上將刺激中國市場1Q13 之訂單好轉；更值得注意的是，
甫於1/8 結束之全國能源工作會議中，明訂2013 年太陽能新增安
裝目標為10GW（明顯優於市場預期之7∼8GW），顯見在中國因
應歐盟雙反政策下，長線將大幅拉抬內需市場，2013 年中國將超
越德國躍升為第一大安裝國，碩禾中國客戶佔比約20％∼30％，
且一線大廠比重持續上升，在中國市場長線增溫下，將為主要受
惠者。
4.報價止跌減緩鋁漿下滑壓力，正銀出貨可望大幅成長：近期太陽能
產品報價由於二三線廠商倒貨情形減少，加上廠商因應雙反的預期
備貨心理，報價已呈現小幅上漲之格局（根據Energy Trend 1/9 報價，
Poly +0.5％、多晶Wafer+0.1％、多晶Cell+0.3％、Module 持平），
預期報價在2012 年底觸底後，2013 年再下滑幅度有限，可望減緩碩
禾在鋁漿上的價格壓力；另一方面，公司之正銀1 月單月出貨量已
達0.5 噸，與4Q12 全季相當，後續在新客戶持續導入下，2013 年可
望大幅增長至7∼8 噸，佔營收比重由1.3％拉升至5.6％，由於正銀
市佔尚低僅0.5％，後續可望複製鋁漿及背銀模式而逐漸放大。
5.因此，預估2012 年營收34.7 億元（+14％YoY），毛利率29.7％，稅
後淨利6.3 億元，稅後EPS 14.17 元；2013 年營收44 億元（+27％
YoY），毛利率25.6％，稅後淨利7.5 億元，稅後EPS 17.1 元。
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