1710 東聯

1.股價處於合理評價位置，給予東聯中立建議，上調目標價至38.0元。我們維持中立
評等但調升目標價基於以下理由：1). 短期而言，自2012年第四季下旬乙烯價格由
高檔修正，EG價格緩步回升，EG價差持續轉佳；2)中期而言，國際EG大廠，仍持
續有設備檢修排程，有利EG供應吃緊；3). 中國轉投資揚州亞東石化與上海亞東石
化，在2013年仍維持虧損；4). 2013年預估獲利成長63%，雖大幅成長，但仍低
於2010與2011年，評價相對歷史與同業水準，有偏高情況。從歷史股價走勢來
看，在EG景氣向下循環期間，股價淨值比介於0.6~1.5倍，在向上循環期間介於
1.5倍至2.0倍，2011年至2012年則落在1.5~2.0倍水準，我們認為今年產品價差
優於2012年水準，有利獲利成長，但目前股價已反應獲利水準，給予中立評等，
建議股價拉回後，再行介入，目標價38元(約當股價淨值比2.0倍，18倍本益比)。


2.回顧第四季營運，因12 月歲修因素，獲利未如原先預期佳：東聯12 月營收
8.98 億元，月減15.97%，低於預期，第四季營收30.46 億元，季增率
7.6%，年增率-9.1%，低於原先預期主因12 月歲修約兩週，我們認為EG
價差在12 月回升，在歲修影響下，獲利將低於原先預期17%，稅後淨利
來到3.5 億元，季增率20.3%，年增率-18.7，稅後EPS 0.39 元。

3.短中期而言，供需因國際大廠設備檢修改善，EG 價格有撐：中東Yansab 旗
下年產能77 萬噸EG 廠在11 月底停產歲修，預計為期兩個月，SABIC 旗
下Kayan 約年產能70 萬噸EG 廠預計在2 月開始檢修，為期約兩個月，
約影響全球產能4~5%供給，對上半年EG 供需將有改善效果。加上聚酯
業在農曆年前有補庫存行情，且第二季為PET 瓶旺季，短中期而言，EG
價格有撐，但下游需求仍未明顯復甦，EG 報價欲大漲仍需供需因素刺激
才能帶動，第一季現金價差預估介於每噸350 美元至450 美元區間，優
於第四季每噸300 美元至400 美元。

4.中國轉投資仍因原料與規模問題，長期仍為虧損情況：2013 年中國要新增
PTA 1,330 萬噸，2014 年約525 萬噸，但上游原料X 則約新增151
萬噸與118 萬噸，比例大約為10:1，但正常1 噸PTA 需搭配2/3 噸
PX，供需明顯失衡。亞東石化(上海)生產PTA，在上游原料X 吃緊下，
PTA 利差較難以擴大，預期產品價差仍低迷，但預期已經為最差的情況。
在亞東石化(揚州)部份，則因EA 需求不佳，加上該廠並無生產EO，為單
一產品廠，故較無垂直整合優勢，故預期2013 年大陸轉投資虧損將持
續，預估仍需列認虧損5.75 億元，但較2012 年預估6.69 億元減少。

5.我們維持中立評等但調升目標價基於以下理由：1). 短期而言，自2012年第四季下旬乙烯價格由高
檔修正，EG價格緩步回升，EG價差持續轉佳；2). 中期而言，國際EG大廠，仍持續有設備檢修排
程，有利EG供應吃緊；3). 中國轉投資揚州亞東石化與上海亞東石化，在2013年仍維持虧損；4).
2013年預估獲利成長63%，雖大幅成長，但仍低於2010與2011年，評價相對歷史與同業水準，
有偏高情況。從歷史股價走勢來看，在EG景氣向下循環期間，股價淨值比介於0.6~1.5倍，在向上
循環期間介於1.5倍至2.0倍，2011年至2012年則落在1.5~2.0倍水準，我們認為今年產品價差優
於2012年水準，有利獲利成長，但目前股價已反應獲利水準，給予中立評等，建議股價拉回後，
再行介入，目標價38元(約當股價淨值比2.0倍，18倍本益比)。