標題: F-合富 (4745 TT)
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發表於 2013-1-17 22:32 
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F-合富 (4745 TT)

1.合富將於1/30 日掛牌上櫃,目前預計掛牌價格為62.8 元,投顧建議可偏多操作基於:1). 進
入中國醫院體系已長達10 年時間,對於中國檢驗科、腫瘤科之招標活動以及習性相當熟悉,
目前合作的醫院超過百家、其中多以二、三級醫院為主,投顧認為合富在中國醫院相關人脈建
立好之後,省去摸索期間,營運掌握度高;2). 合富的營運模式多以建立長期合約為主,包含
維修收入、層峰計畫以及一般試劑銷售等,簽訂合約都介於2-8 年間,我們認為此一模式可
以帶進穩定的現金流量,也可以使營收波動度較低;3).投顧預估合富2013 年營收為27.6 億
元,年增23.4%,EPS 為5.06 元,較2012 年的3.3 元(估)成長5 成。投顧認為合富2013
年營運具有高度獲利增長,目前興櫃股價落於88.7 元或2013 年本益比之17.5 倍,股價應
可往20 倍本益比或102 元靠攏。

2.合富簡介 –合富成立於1997 年,創辦人夫婦李惇執行長、王瓊芝董事長原在台灣代理醫
療試劑相關產品,後便至中國創立合富企業,2005 年控股公司成立,員工人數近200
人,總部位於上海,往來醫院超過百家;上櫃前資本額4.86 億元,上櫃後增加至5.4 億
元,股本膨漲11%。目前營收業務100%來自於中國,除了檢驗科產品銷售外,2005 年
新增代理Accuray 的CyberKnife,2012 年營收比重推估:腫瘤儀器銷售23.7%、腫瘤
維修收入4%、層峰計畫58.7%、一般試劑銷售14%。

3.各主要營業項目之介紹:合富的四大業務可以分為CyberKnife 的銷售、腫瘤維修收入、
層峰計畫以及一般試劑銷售:
腫瘤儀器銷售:合富於 2005 年取得CyberKnife 在中國的獨家銷售權,2011 年銷售2
台、2012 年銷售3 台、2013 年預估可以銷售四台,預估貢獻2012、2013 年營收
5.3 以及7.1 億元, 2011 年ACCURAY 自動延長獨家代理合約至2016 年6 月30 日,
故短時間無代理權被收回之疑慮。

4.腫瘤儀器維修收入:腫瘤機台從裝機時便開始會有服務收入進來,而每台的售後維修保
養收入每年約250 萬人民幣-300 萬人民幣,簽約剛開始貢獻較少、第一年過後則較
多,此一部份目前佔比雖不高、但毛利率相當高;未來隨著裝機數增加,將成為穩定收
入;2012 年裝機簽約數為6 台、2013 年預估可新增6-8 台,預估2012、2013 年營
收為0.9 億元以及1.27 億元。
一般試劑銷售:合富剛開始進入中國時欲和其他同業走出不同的路,於是投入大量資金
購買檢驗機台,由合富提供機台支應醫院快速成長之需求,但醫院必須和合富簽5-8 年
合約,這台機台所需之檢驗液都必須和合富購買,由此帶來穩定之營收獲利,此為合富
較早期的營運模式,推估2012、2013 年營收約為3.0 以及3.4 億元。

5.層峰計畫(試劑銷售):2008 年合富思考策略轉型,欲將由包機台的概念轉向包下整個檢
驗科生意,而這樣的營運模式需向醫院院長等級進行溝通協調,故命名為”層峰計畫”,多
家醫院下來合富可達一定規模經濟,多餘的利潤便會以讓利方式回饋給醫院,對於院長
來說經營成本節省並可以數據化、統籌管理只要找合富作為單一窗口聯繫,管理上更為
方便,每年大概可以新增5-7 家層峰客戶,是目前營收占比最高的營業項目。
3. 預估 2012、2013 年EPS 為3.3 以及5.1 元,獲利年增率為185%以及52%。

6.合富將於 1/30 日掛牌上櫃,目前預計掛牌價格為62.8 元,投顧建議可偏多操作基於:
1). 進入中國醫院體系已長達10 年時間,對於中國檢驗科、腫瘤科之招標活動以及習性相當
熟悉,目前合作的醫院超過百家、其中多以二、三級醫院為主,投顧認為合富在中國醫院相
關人脈建立好之後,省去摸索期間,營運掌握度高;2). 合富的營運模式多以建立長期合約為
主,包含維修收入、層峰計畫以及一般試劑銷售等,簽訂合約都介於2-8 年間,我們認為此
一模式可以帶進穩定的現金流量,也可以使營收波動度較低;3).投顧預估合富2013 年營收
為27.6 億元,年增23.4%,EPS 為5.06 元,較2012 年的3.3 元(估)成長5 成。投顧認為
合富2013 年營運具有高度獲利增長,目前興櫃股價落於88.7 元或2013 年本益比之17.5
倍,股價應可往20 倍本益比或102 元靠攏。