F-合富 (4745 TT)

1.合富將於1/30 日掛牌上櫃，目前預計掛牌價格為62.8 元，投顧建議可偏多操作基於：1). 進
入中國醫院體系已長達10 年時間，對於中國檢驗科、腫瘤科之招標活動以及習性相當熟悉，
目前合作的醫院超過百家、其中多以二、三級醫院為主，投顧認為合富在中國醫院相關人脈建
立好之後，省去摸索期間，營運掌握度高；2). 合富的營運模式多以建立長期合約為主，包含
維修收入、層峰計畫以及一般試劑銷售等，簽訂合約都介於2-8 年間，我們認為此一模式可
以帶進穩定的現金流量，也可以使營收波動度較低；3).投顧預估合富2013 年營收為27.6 億
元，年增23.4%，EPS 為5.06 元，較2012 年的3.3 元(估)成長5 成。投顧認為合富2013
年營運具有高度獲利增長，目前興櫃股價落於88.7 元或2013 年本益比之17.5 倍，股價應
可往20 倍本益比或102 元靠攏。

2.合富簡介 –合富成立於1997 年，創辦人夫婦李惇執行長、王瓊芝董事長原在台灣代理醫
療試劑相關產品，後便至中國創立合富企業，2005 年控股公司成立，員工人數近200
人，總部位於上海，往來醫院超過百家；上櫃前資本額4.86 億元，上櫃後增加至5.4 億
元，股本膨漲11%。目前營收業務100%來自於中國，除了檢驗科產品銷售外，2005 年
新增代理Accuray 的CyberKnife，2012 年營收比重推估：腫瘤儀器銷售23.7%、腫瘤
維修收入4%、層峰計畫58.7%、一般試劑銷售14%。

3.各主要營業項目之介紹：合富的四大業務可以分為CyberKnife 的銷售、腫瘤維修收入、
層峰計畫以及一般試劑銷售：
腫瘤儀器銷售：合富於 2005 年取得CyberKnife 在中國的獨家銷售權，2011 年銷售2
台、2012 年銷售3 台、2013 年預估可以銷售四台，預估貢獻2012、2013 年營收
5.3 以及7.1 億元， 2011 年ACCURAY 自動延長獨家代理合約至2016 年6 月30 日，
故短時間無代理權被收回之疑慮。

4.腫瘤儀器維修收入：腫瘤機台從裝機時便開始會有服務收入進來，而每台的售後維修保
養收入每年約250 萬人民幣-300 萬人民幣，簽約剛開始貢獻較少、第一年過後則較
多，此一部份目前佔比雖不高、但毛利率相當高；未來隨著裝機數增加，將成為穩定收
入；2012 年裝機簽約數為6 台、2013 年預估可新增6-8 台，預估2012、2013 年營
收為0.9 億元以及1.27 億元。
一般試劑銷售：合富剛開始進入中國時欲和其他同業走出不同的路，於是投入大量資金
購買檢驗機台，由合富提供機台支應醫院快速成長之需求，但醫院必須和合富簽5-8 年
合約，這台機台所需之檢驗液都必須和合富購買，由此帶來穩定之營收獲利，此為合富
較早期的營運模式，推估2012、2013 年營收約為3.0 以及3.4 億元。

5.層峰計畫(試劑銷售)：2008 年合富思考策略轉型，欲將由包機台的概念轉向包下整個檢
驗科生意，而這樣的營運模式需向醫院院長等級進行溝通協調，故命名為”層峰計畫”，多
家醫院下來合富可達一定規模經濟，多餘的利潤便會以讓利方式回饋給醫院，對於院長
來說經營成本節省並可以數據化、統籌管理只要找合富作為單一窗口聯繫，管理上更為
方便，每年大概可以新增5-7 家層峰客戶，是目前營收占比最高的營業項目。
3. 預估 2012、2013 年EPS 為3.3 以及5.1 元，獲利年增率為185%以及52%。

6.合富將於 1/30 日掛牌上櫃，目前預計掛牌價格為62.8 元，投顧建議可偏多操作基於：
1). 進入中國醫院體系已長達10 年時間，對於中國檢驗科、腫瘤科之招標活動以及習性相當
熟悉，目前合作的醫院超過百家、其中多以二、三級醫院為主，投顧認為合富在中國醫院相
關人脈建立好之後，省去摸索期間，營運掌握度高；2). 合富的營運模式多以建立長期合約為
主，包含維修收入、層峰計畫以及一般試劑銷售等，簽訂合約都介於2-8 年間，我們認為此
一模式可以帶進穩定的現金流量，也可以使營收波動度較低；3).投顧預估合富2013 年營收
為27.6 億元，年增23.4%，EPS 為5.06 元，較2012 年的3.3 元(估)成長5 成。投顧認為
合富2013 年營運具有高度獲利增長，目前興櫃股價落於88.7 元或2013 年本益比之17.5
倍，股價應可往20 倍本益比或102 元靠攏。