F-中租（5871.TT）

1.營運進入淡季，目標價已達，評等自動降為中立：大陸租賃產業
的發展是大陸十二五計劃扶植的產業之一，整個營運中長期前景
持續向上，在配合擴點計劃及GDR 發行完成等條件，有利中租
營運的擴大，惟在與此同時，營運據點設立初期，費用增加將隨
之而升。F-中租每年營運，上半年是淡季，在第一季進入淡季，
加上股價已達先前設定目標價66 元（PER=12X2013EPS），因此
將投資評等降至中立。

2.第四季營收季成長14％，費用增加，獲利恐較上季小幅衰退7％：
F-中租（以下簡稱中租）自結2012 年第四季合併營收64.1 億元
（+14％QoQ；+33％YoY），惟第四季提列較多費用，加上原本預
期第四季入帳的增值稅扣抵回沖金額恐延至2013 年第一季入
帳，推估2012 年第四季稅後獲利10.9 億元（-14％QoQ；+75％
YoY），第四季EPS 為1.21 元（以股本90.5 億元計算）。第四季
費用增加原因有三點：（1）提列獎金；（2）新設據點造成費用上
升；（3）業務量變大，因此正常放款提存增加（註：倘若2012
年7∼10 月的增值稅扣抵回沖金額可於2012 年12 月入帳，推估
可額外認列獲利1.3 億元）。在資產品質方面，控管得宜，預期2012
年第四季延滯率將較第三季略微下滑。

3.大陸步入上半年營運淡季：中租大陸地區上下半年獲利占比為40
％：60％，台灣地區上下半年獲利占比為50％：50％，大陸地區上
半年營運進入淡季。租賃公司下半年營運優於上半年營運的理由有二
個：（1）在呆帳費用不幅新增的前提下，金融機構（包括租賃公司）
放款餘額產生的利息收入應是下半年優於上半年，因為放款餘額會隨
業務的擴大而向上持續累積；（2）下半年案件增多，手續費收入是高
於上半年。觀察中租過去二年上下半年合併營收資料，2011 年上下
半年營收占比45％：55％，而2012 年上下半年營收占比46％：54
％；以獲利來看，2011 年上下半年獲利占比46％：54％，而2012
年上下半年獲利占比分別為44％：56％。


4.2013 年股利政策恐難維持2012 年高檔，配發率下滑：2012 年中租
股利配發率69％，配發現金股利2.3 元。據瞭解，2013 年股利配發
率可能降至40％，以現金股利為主，推估配發現金股利1.8∼2 元之
間，現金殖利率約3％。

5.大陸營運進入資產年成長35∼40％平穩階段：在大陸地區方面，2011
年以前，資產年增率是位於80％以上的水準，但未來將因（1）營運
基期變高；（2）大陸新進業務人員仍在培訓階段，人力素質尚未成熟，
2013∼2014 年大陸資產年增率將降為35∼40％（2012 年為30％）。
在台灣地區方面，2013 年台灣地區資產年增率15∼20％，約等同2012
年20％。在獲利推估上，略微下修2012 年EPS 至4.60 元，2013∼
2014 年EPS 維持5.51 元、6.75 元