標題: 全家(5903.TT)
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發表於 2013-1-28 22:15 
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全家(5903.TT)

1.股價尚未反應第四季獲利不如預期一事,維持中立:股利政策維
持配發率80%、全部配發現金股利的機率很高,在推估2012 年
EPS 為3.84 元的基礎下,推估全家可能配發現金股利3.07 元。
以1/21 收盤價133.5 元計算,現金殖利率2.3%,現金殖利率概
念不明顯。在(1)2012 年第四季獲利不如預期;(2)每年第一
季獲利幾乎為全年最低的季度,根據過去八年統計,第一季占全
年獲利比重為10%;(3)目前全家PE 為28 倍,高於其他全球
同業,評價偏高,故研調處維持全家(5903)投資評等為中立。

2.大陸調整店質,第四季大陸虧損擴大,下修2012 年獲利8%:全
家自結第四季營收133.9 億元(-5%QoQ;+6%YoY),在大陸虧
損增加下,研調處推估全家第四季稅後獲利1.81 億元(-58%
QoQ;+20%YoY),第四季稅後EPS 為0.81 元,遠低於研調處前
次推估的EPS 1.15 元,也低於市場普遍的共識。在第四季大陸認
損金額高於預期下,推估2012 年EPS 將由原本推估的4.16 元下
修至3.84 元。整體來說,2012 年全家不論在台灣或大陸認列的費
用都高於以往。在台灣方面,2012 年額外增認的費用至少3.1 億
元,主要是(1)電費調漲額外增加電費支出0.6 億元;(2)FC2
分配比率提高到2%,額外負擔費用2.5 億元。在大陸方面,2012
年額外增認費用、損失約0.75 億元,分別是(1)大陸2012 年10
月千店慶活動,額外的廣告支出0.45 億元;(2)大陸第四季調整
店質,關閉119 家店,台灣全家額外認列損失0.3 億元。

3.2012 年大陸全家調整店質,2013 年營運以縮減虧損為目標:全家以
全家便利店(BVI)持有中國全家股權18.3%,其它二個大股東分別
為頂全控股、日本全家,分別持股59.6%、22.1%。2012 年全家認
列大陸地區虧損2.2 億元,高於2011 年全年認損金額1.15 億元,推
估2013 年可能降至1 億元。過去2∼3 年,大陸策略以積極展店、
做大規模為目標,淨展店店數400∼500 家,未進行店質調整,直至
2012 年第四季,其他大陸同業開始減緩展店速度,大陸全家也開始
進行店質調整,汰渙營運不良門市,於2012 年第四季關閉119 家,
因此台灣全家額外認列閉店費用0.3 億元。展望2013 年,大陸營運
策略開始進行大轉彎,將由二個方面著手:(1)繼續調整店質,以
獲利為首要目標,而上海地區在經歴2012 年第四季的大幅調整後,
2013 年轉虧為盈的機率高;(2)提高大陸地區的加盟比率,由2012
年30%拉升到2013 年50%。截至2012 年底,大陸總店數為1,011
家,預計2013 年淨增加98 家店(上海淨增加64 家、廣州6 家、蘇
州5 家、成都15 家、杭州8 家)。

4.在 2012 年額外增列費用的前提下,2013∼2014 年將撥雲見日:2012
年全家在台灣、大陸都有些額外增認的費用、損失,造成2012 年獲
利不如預期,但2013 年額外增認費用、損失金額將明顯下降。展望
2013∼2014 年,台灣、大陸營運策略都出現不同以往的方向,有利
獲利表現。在台灣方面,提高新型態店占比,由2012 年33%提高到
2013 年50%,新型態店面將由950 家增加到1,450 家;在大陸方面,
期將加盟比率由2012 年30%拉升到2013 年50%。基於上述理由,
推估2013∼2014 年EPS 分為4.74 元、4.89 元(以股本23.22 億元計
算),高於2012 年3.84 元。