超眾 (6230 TT)

1.高毛利率Server散熱模組比重提升，有助公司獲利上升，但近期公司股價漲幅大，本益
比近10倍，為近二年高點位置，已反應公司合理價值，建議將超眾評等由買進調降至中
立，目標價53元。超眾是國內第二大NB散熱模組廠，公司近期股價表現較強，因 1). 高
毛利率Server散熱模組比重持續提升，使得公司業績及獲利轉佳。2) 超薄筆電使用薄形
散熱模組，單價較傳統NB散熱模組略高，有助業績及毛利率維持。3). 預估公司2012
年、2013年EPS4.84元、5.28元，分別年增69%、9%，表現優異，目前本益比9.7倍，
達近二年上緣位置10倍，顯示公司股價由低點上漲至今超過一倍，已合理反應公司獲利
轉機之價值，因此我們將超眾評等由買進調降至中立，目標本益比以公司近二年本益比
區間5∼10倍之上緣10倍，2013年EPS 5.3元計算，目標價53元，潛在上漲空間3%。

2.高毛利率DT(含Server)散熱模組比重持續提升，為公司未來成長重心：由於
Intel 將Server 走向超薄模式，使得過去Server 散熱僅使用熱導管模式逐漸改用
散熱更佳之散熱板模式，超眾在散熱板技術領先國內同業，因此取得不少大廠訂
單。2012 年Server 散熱模組出貨呈現逐季上揚，預估全年出貨近500 萬套，成
長近一倍，也使得第一季DT(含Server)散熱模組營收比重約20%，第二季在客戶
大舉下單情況下，上升至30%，第四季更達36%，2012 年DT(含Server)散熱模
組營收比重進一步達30%。預估2013 年在Server 散熱模組出貨可望成長
35%，達680 萬套，並帶動DT(含Server)散熱模組營收成長23%。由於高毛利
率DT(含Server)散熱模組比重提升，有助毛利率上升。

3.超薄筆電使用薄形散熱模組，有利NB 散熱模組業績及毛利率維持：2012 年上半
年超薄筆電在傳統NB 滲透率約5%，第四季在Window 8 上市後估計可達
15%，2012 年平均約8%，2013 年才有機會上看15%以上，並維持整體NB 散
熱模組出貨小幅成長。由於超薄筆電已成趨勢，其散熱方面，主要使用薄形散熱
模組，由於製造較傳統NB 散熱模組困難且零件精細，熱導管厚度由以往1.5mm
一舉下滑至近期0.8mm，單價估計至少提升近10%，有利散熱模組相關業者營
收成長及毛利率維持。

4.今年 NB 散熱模組出貨恐僅成長2%：公司自從2011 年失去Apple 訂單後，NB
散熱模組成長趨緩。2012 年整體上半年出貨約2,000 萬組，年減約7%，下半年
傳統NB 景氣不佳，成長有限，上、下半年48：52，全年NB 散熱模組出貨達
4,300 萬組，年減2%。2013 年在Windows 8 需求不強，加上平板電腦持續取
代傳統NB 情況下，估計傳統NB 僅能成長2%，達4,400 萬台。

5.預估 2012 年、2013 年EPS 分別為4.84 元、5.28 元，成長69%、9%：超眾第
四季雖進入散熱模組淡季，但公司在server 散熱模組需求提升下，營收季增
9%，優於預期，預估毛利率維持第三季水準20.7%，EPS1.49 元，季減2%。合
計全年EPS4.84 元，年增69%。2013 年第一季進入傳統淡季，預估營收季減
14%，全年預期在Server 散熱模組成長35%帶動下，營收成長10%，毛利率維
持去年水準20.3%，EPS5.28 元，成長9%。

6.超眾是國內第一大NB 散熱模組廠，與其同樣從事散熱模組製造，國內的公司有鴻準
(2354) 、奇鋐(3017) 、雙鴻(3324) 等， 國外則有日本的Furukawa(5801 JP) 、
Fujikura(5803 JP)有從事散熱模組製造，但日本的公司散熱模組佔其營收比重低，僅在5%以
下，大部分營收為電線、電纜等製造。
以鴻準(2354)、雙鴻(3324)同業來看，2013 年平均本益比約在9.4 倍，較超眾9.7 倍為
低，公司股價已屬合理。超眾受惠高毛利率Server 散熱模組比重提升，預估2012 年、
2013 年EPS4.84 元、5.28 元，分別年增69%、9%，表現優異，目前本益比9.7 倍，已達
近二年上緣位置10 倍，顯示公司股價由低點上漲至今超過一倍，已合理反應公司獲利轉機之
價值，因此我們將超眾評等由買進調降至中立，目標本益比以公司近二年本益比區間5∼10
倍之上緣10 倍，2013 年EPS 5.3 元計算，目標價53 元，潛在上漲空間3%。