陽明海運 (2609 TT)

1.研究員異動，給予「持有-超越同業」評等，目標價16 元，隱含9%上檔空
間：雖然本中心認為陽明目前評價處於合理水準，但給予其「持有-超越同業」
評等，以反映我們預期該公司今年獲利可望顯著反轉。我們認為貨櫃航運產業
基本面並未如名目供需預估所呈現的疲弱，未來供給轉趨謹慎應可提供支撐力
道。

2.營運轉虧為盈：本中心預測2013 年陽明可望轉虧為盈，原因在於考量下列因
素，我們認為產業運力過剩情況擔憂過甚，且供給也更趨謹慎：1) 多家大型航
商因先前擴張而面臨沈重債務，未來無法負荷龐大的損失或低運費；2) 市佔率
將進一步集中於大型航商之手（因其投入更多大型船舶）；3) 非經營性船東吸
收了一部份運力過剩的衝擊，以及船舶閒置造成的損失。

3.研究中心認為陽明海運為順應總體經濟/全球貿易循環佈局之理想標的。陽明因呈高負債低淨
值架構，可在景氣向上期間創造高股東權益報酬率；然而，在景氣向下期間亦可能遭受重大
衝擊。陽明的貝他值達1.4 （高於同業長榮海運的1.15），股價在景氣反轉時的反彈幅度及
速度，通常高於長榮。由於上波景氣循環於2012 年第四季初落底，而反轉點已過，我們認
為股價可能已大致反映其上檔空間。雖然今年陽明可望轉虧為盈，但本中心認為投資人應開
始關注如長榮海運等具備長期成長前景的龍頭航商。

4.遠洋航運市場的市佔率集中度逐漸提高：遠洋航線業者部屬大型船隻(7,500 TEU 以上)的
趨勢已經起飛，未來數年可望更為顯著。由於大型航商態度較積極，且較有財力購買新的
大型船隻，我們認為未來數年遠洋航線市場(主要是亞歐與亞美線)的市佔率集中度將會提
高。

5.全面性的債務壓力：我們認為運費循環週期不僅取決於供需態勢，還要觀察現金及資產負
債表是否穩健，理由是許多航商先前擴大運力因而面臨沉重的債務壓力。有鑑於此，本中
心認為航運公司不願殺價競爭，原因是價格戰將對獲利能力與現金部位形成負面衝擊。運
費波動幅度自2008 年以來已擴大，並傾向快速反彈方式，係因航商無法長時間認列大幅
虧損。考量到2008 年以來許多航商的淨負債水準已攀升，吸收虧損的能力可能已進一步
降低。有鑑於此，我們認為產業的全面性大幅虧損情形將不會延續。長榮海運憑藉其營運
規模與航線覆蓋率，公司的成本競爭力居全球同業前段班。

6.非經營性船東吸收運力過剩的衝擊：非經營性船東目前擁有約50%的全球貨櫃船運力
(2002 年約40%) 。本中心留意到閒置船隻的成本壓力正轉嫁至非營運性船東。目前超過
70%的閒置運力屬於非營運性船東，比重遠高於先前景氣向下循環期間的不到50% (2009
年-2011 年初、2011 年末-2011 年初)，我們將其歸因於大量合約到期，加上航商採更
具彈性的租賃契約。本中心認為在需求/運費走低、船隻閒置時，非經營性船東將持續為
航商扮演緩衝者角色，如此一來，我們認為運力過剩問題就並非外界所見嚴重。