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英文版原文：
http://www.ft.com/cms/s/0/b82d2b96-bc02-11de-9426-00144feab49a.html
全球股市已經再次形成泡沫，一段時間以來就已經相當明確了，無需等到道指重返萬點才作出這樣的結論。從表面上看，這次的泡沫頗有點像2003年和2004 年的情形，當時在低利率和低通膨的助推下，房地產、信貸、大宗商品和股市泡沫開始膨脹。但實際上二者有一個重大差別。這次泡沫會破裂得更快。
那麼我們如何知道這是一個泡沫？我最喜歡使用的兩個股市評價標準是CAPE(經週期性調整的本益比)和Q比率。CAPE是由耶魯大學經濟與金融教授羅伯特·希勒(Robert Shiller)發明的，它所衡量的是經過通膨調整的本益比的10年移動平均值。
Q比率是一家公司市場價值對其資產重置成本的比率，由諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·托賓(James Tobin)於1969年提出的。
CAPE和Q比率著眼點不同，然而在大部分時候它們在衡量市場的相對錯誤定價方面都會趨於一致。
在9月中旬，這兩個指標均得出美國股市被高估35-40%的結論。市場的漲幅已經大幅超過了盈利的移動平均值。你可以自己去計算。
導致這個新泡沫的唯一原因便是處於極端低水準的名目利率，它迫使人們湧入各種各樣的風險資產。甚至房價都止跌回升了。
房價從未跌至與長期房價/租金比和房價/收入比相匹配的水準，而這兩個指標是衡量房地產市場處於相對高估或低估狀態的可靠標準。
但與5年前不一樣，現在的央行扮演著制定貨幣政策和維護金融穩定的雙重角色。正如我曾反覆提到的，這兩個目標非常容易起衝突。打個比方，在歐洲，要是在平常，歐洲央行早就已經開始加息了。然而它之所以按兵不動，是為了避免給歐洲長期以來資本不足的銀行體系造成衝擊，後者仍在仰賴歐洲央行輸血。全球其他地區情況也大同小異。
現在，我同意未來12個月通膨不會大幅攀升的看法，但2010年之後通膨升溫的概率將大大增加。
一旦通膨預期重返市場，各國央行可能將被迫以較快的速度轉向激進得多的貨幣政策——比上一個週期要快得多。在一輪短暫的通膨性繁榮之後，繼之而起的可能是新一輪的衰退、新一輪銀行危機，也許還會出現通縮。我們不應將通膨和通縮看成對立的情形，而應看成前後相續的關係。如果各國央行無法控制局面，我們可能會進入一個物價極端不穩定的階段，朝兩個方向大幅波動。
這正是經濟學家海曼·明斯基(Hyman Minsky)在他的「金融不穩定性假說」中作出的預測。他提出，在一個金融部門龐大和過分強調投資品生產的世界裡，無論產出還是物價都會出現不穩定的現象。
儘管根據明斯基的說法，不穩定性有諸多深厚的根源，但
不穩定性得以發生的機制卻是各國政府和中央銀行應對危機的方式。政府擁有結束一場危機的有效手段，但其使用的政策卻為下一個階段的不穩定性埋下了隱患。明斯基得出這一結論所依賴的資料主要來自20世紀70年代和80年代初期，但他的理論很好地描述了此後全球經濟的變化，尤其是過去10年。世界所經歷的這場金融泡沫增生和極端經濟不穩定無法用任何常規的總體經濟模型來解釋，明斯基的理論是我們唯一可用的工具。
他的政策建議令人忐忑不安，尤其是當我們將其與當前實際發生的情形進行對比之後。
在應對這場危機的過程中，全球領導人將注意力放在了薪酬和其他無足輕重的問題上，而未能正視金融部門的整體規模問題。如果明斯基是正確的話，不穩定性還應該持續甚至惡化。
我們當前的處境可能導致兩種局面，或者兩種局面的綜合體。
第一種便是各國央行開始在2010年某個時候啟動退出機制，從而觸發風險資產價格再次大幅下跌。以英國為例，任何回歸正常貨幣政策的舉動都將幾乎不可避免地導致房價展開新一輪下跌。當前房價受到了極端廉價的抵押貸款的支撐。
在另一種情況下，各國央行可能會將金融穩定放在第一位而犧牲物價穩定，從而盡可能地長期開放貨幣閘門。我相信，這將會導致史無前例的金融市場危機和債券市場崩潰，隨後將陷入蕭條和通縮。
換句話說，不論各國央行如何應對，危險都是存在的。成功的貨幣政策就像在一條危險的山脊上行走，山脊的兩邊都是不穩定性之崖。
就我們所知，並無一條安全下山的路。
